探索传统产业转型升级新路径——访滕州金晶玻璃有限公司总经理辛明

其他国如果美元过多，就要承担美元贬值的风险，没有兑换黄金的最后承诺机制，其他国家的美元外汇储备面临更大的风险。

但总的来说，这些因素的选定和模型的设计要有实际意义，要能最大程度地反映出真实因素变化对还贷能力的影响，这是基本原则。如：总体信贷资产质量目标（如不良贷款率、减值准备金计提比率等）的调整。

一般来说，压力测试可分为两类：一类是基于宏观因素的测试，即宏观压力测试。假设当贷款利率上升0.27、0.54、1.08个百分点时，新的月收入还贷比达到一定程度后，借款人对还款是否会感到吃力其次应尽快分步骤放宽存款利率上浮区间和贷款利率下调区间以实现利率市场化目标。四是近年美欧实行超低利率政策，与中国利率水平发生常态性差异。事实表明，在生产率追赶背景下汇率弹性不足引入动态低估，已成为新时期中国开放宏观经济遭遇的成长的烦恼。

三是美国爆发金融危机，随后引发欧债危机，主要国际货币发行国家和经济体深陷债务危机泥潭。利用目前经济增速走缓的时间窗口，松绑早先行政干预与数量管制，瘦身央行资产负债表，逐步消除金融抑制，完善开放型市场经济总需求管理政策架构。可以说，这种政策调整对人民币汇率市场的影响将是深远。

这可能有点夸大其词之嫌。2011年中国国际收支中经常项目顺差与GDP之比低于国际公认警戒线。更何况人民币汇率浮动是管制的，人民币不可自由兑换。当人民币汇率浮动空间较小及处于单边升值的情况下，要形成有效的人民币汇率价格机制是不可能的。

比如，在人民币汇率波幅扩大之后，就能够改变整个市场对人民币汇率单边升值的预期，抑制外国热钱大规模流入中国，减少央行以对冲方式流出的基础货币及对存款准备金率调整的依赖性等。不过，汇率波幅扩大对整个市场及经济的影响要密切关注。

有人说，当前的人民币汇率基本上是向均衡汇率靠拢，或人民币汇率基本上是合理的均衡汇率。但是，从2011年下半年开始，不少国外对冲基金不仅在做空中国经济，也在做空人民币汇率。它既反映了实际国家经济状况及竞争力水平，也要参透各种政治、心理及文化因素。进入专题： 人民币汇率 。

这里既涉及到国内金融市场价格机制严重扭曲，也涉及国内金融市场改革滞后。因为，在这种信用货币主导的国际货币体系下，要找到一种货币对另一种货币合理均衡的价格水平是不容易的或不可能的过去4年尽管美联储推出两轮QE，Inside Money却在逐年萎缩，那么钱都去了哪里呢？据美联储数据，今年1月全美存款总额达到了8.1万亿美元，比2008年金融危机爆发时的水平高了2.2万亿美元。另据美国大宗商品资产管理公司Diapason数据，在过去两年半的时间内，美国的非金融企业累积了6300亿美元的现金。

在经济危机中，家庭和金融机构都要经历痛苦的去杠杆化过程，抵押品链条会发生系统性的断裂，从而造成Inside Money的急剧收缩，市场陷入流动性危机。问题是，一旦美联储找到办法修复了抵押品链条，抵押品价格进入稳定的上行通道，家庭和企业的信心将开始恢复，这些大量淤积的现金进入到Inside Money的脉管，货币流动速度加快进入高风险（high-beta）资产市场（包括MBS/抵押支持债券），股市、石油、粮食等大宗商品价格开始螺旋攀升。

以抵押品为杠杆的信用创造是Inside Money的生命之源，经济全球化所需的天文数字流动性，只能由以抵押品为基础的金融系统支撑。有的人会说，美联储还要控制货币流通速度，其实衡量货币流通速度是否有利于经济，就在于看这个货币流动速度，能否使Inside Money在货币总供应当中占70%左右。

家庭和企业的预期下降，导致持有现金的需求上升。非流动抵押品（特别是房产）的价格大幅下降。这就是美联储的困境，在没有找到激活抵押品链条的渠道之前，注入Outside Money，只会带来大量现金淤积，而货币流动速度一旦放开，通胀形势又会极为凶猛。根据美国国会的美联储法案，这个货币变量是就业率、通胀率和利率。根据美联储和美国经济分析局（BEA）数据，在2008年经济危机前，美联储提供的Outside Money占总货币供应的25%，Inside Money约占总货币供应的75%。美联储非常激进的两轮QE都没有阻止Inside Money的持续下降，美联储希望看到的信用消费和信用投资的恢复也渐行渐远，明显的通胀也没有出现。

目前坊间评论员大多从这些角度分析QE3的可能形式，其结论大多大同小异不得要领。也就是说，美联储要从最后的贷款人演变成最后的交易商。

如佩里·梅林（Perry Mehrling）教授的研究报告指出，美联储要通过隔夜指数掉期，利率掉期和信用违约掉期，全方位地为市场提供流动性。通过分析，我认为QE3要调控的目标经济变量是内生性货币（Inside Money）。

综合来看，确定美联储激活抵押品的价值、流动性，降低抵押品折扣率的手段，是预测QE3形式的唯一路径。美联储的货币机器失灵了这到底是怎么回事呢？创造Inside Money的基础是抵押品（collateral），2007年底到2011年底，美国可交易抵押品总额下降了42%。

作者是中国商务部新世纪跨国公司研究所常务理事 进入专题： 美联储 QE3 。QE3将以何种形式推出已成市场热点。打个比方，QE1和QE2就像给美国经济输血，但由于美国经济血流速度缓慢，导致输入的血大量淤积，没有去往全身发挥作用（流动性的欠缺将无法支持美国经济全面稳健的持续复苏）。其中原因主要有：可流动抵押品的流通速度大幅下降。

美联储推出QE3（编按：第三次量化宽松政策的简称）似乎已无悬念，问题是前两轮QE乏善可陈，因此QE3决不能因循守旧，一定会推陈出新。根据瑞士信贷集团数据，在2007年底到2011年底之间，Inside Money的一个重要组成部分——美国私人债券总值——下降了1.8万亿美元。

大量现金淤积，货币流通速度骤然提升，美联储将面临难以控制的通胀祸水。这反映了家庭和企业对经济的预期普遍低迷。

只有激活了抵押品的价格，美联储的货币机器才能高效运转。说得难听一点，即美联储要做一些原本是投行做的事。

抵押品贷款折扣率（haircut）上升。QE3的形式取决于QE3所要调控的目标经济变量。为了激活抵押品的价格，美联储不能只考虑为银行机构提供流动性支持，还必须积极参与资产市场的价格形成过程（比如收购两房的坏账以支撑房产价格），不但要操控融资流动性，还得积极操控抵押品的流通速度。所以观察了Inside Money，再操心货币流通速度就没有必要了，就好像没发烧就没必要操心体温（货币流动速度）一样，身体（经济）是健康的就可以了。

一种是内生性货币，即银行通过放贷或购买证券，来创造的具有货币交换媒介功能的信用额度。根据货币产生的缘由，美联储把货币分为两种：一种是外生性货币（Outside Money），即法定货币（Fiat Currency）

说得难听一点，即美联储要做一些原本是投行做的事。只有激活了抵押品的价格，美联储的货币机器才能高效运转。

美联储的货币机器失灵了这到底是怎么回事呢？创造Inside Money的基础是抵押品（collateral），2007年底到2011年底，美国可交易抵押品总额下降了42%。QE3的形式取决于QE3所要调控的目标经济变量。